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自今年初起，絕大多數市場經濟學家都聚焦在低物價與低油價是否會交織出通縮風險時，卻忽略了與其他金融資產定價成反向關係的債券市場，可能才是牽動全球經濟與金融市場現狀的阿基里斯腱。根據聯準會發布的「韓福瑞霍金斯報告」（Humphrey Hawkins Report，1997），美國10年期公債殖利率與S&P 500指數的本益比倒數，可用以判斷股市是否有泡沫化的疑慮。假若前者高於後者，代表股價高估，反之則低估。這也是聯準會主席葉倫出席5月6日「金融與社會」（Finance and Society）會議時指出，雖然從歷史的經驗來看，當前股市評價偏高，但若與債券殖利率相比，目前的高估值並不算極不合理的立論依據。if (typeof(ONEAD) !== "undefined"){ONEAD.cmd = ONEAD.cmd || [];ONEAD.cmd.push(function(){ONEAD_slot('div-inread-ad', 'inread');});} 問題是，縱使貌似毫無經濟基本面可言的股市評價，沒有立即性的泡沫化危機，但過去3週先進國家債市出現近似崩盤的局面，即美國10年期公債殖利率從1.8653％揚升38.36個基點至2.2489％（4月17日～5月12日）；位處量化寬鬆貨幣政策（QE）環境的德債市場，10年期公債殖利率也由0.075％遽升60個基點至0.675％（4月20日～5月12日），累計漲幅相當於3.46倍的標準差，怎不令人心驚肉跳。畢竟，劇烈動盪的債市將為其它金融資產帶來外溢效果，包括相關股市顯著修正及貨幣相應貶值。為何債市會出現這波動盪？曾有部份過於簡化的觀點認為，波動或許來自於美國聯準會（Fed）貨幣政策動向發生改變，但若以衍生性商品的價格反推，會發現在這段債市波動期間內，市場投資人對Fed何時升息的預期並未改變，且歐洲央行（ECB）執行QE政策的決心也沒有被動搖。即便有越來越多國家的債券出現負利率的情況，卻沒有影響ECB購債的速度，其於4月透過資產購買計畫買進603.26億歐元的資產，更略高早前承諾的600億歐元。再加上近期各國所公佈的經濟數據，大多不如預期，因此無論從貨幣政策動向或經濟基本面等觀察，都難以解釋這波債市波動的成因。如此一來，較合理的解釋可能就屬心理層面了。考量到沙烏地阿拉伯大打油價戰爭，中國經濟處於國內、外多方力量拉扯的轉型期，總合需求相對疲弱，導致油價與基本金屬價格欲漲不易。所以，年初各界預測2015年景氣動向時，都把低物價當作核心假設，但讓這些專家跌破眼鏡的是，油價與基本金屬價格竟陸續出現逆轉──布蘭特原油價格在1月13日跌至低檔46.59美元/桶後，5月12日已上漲至66.86美元/桶，累計漲幅高達43.5％；銅價也從1月29日的5,433美元/噸上漲18.5％至5月12日的6,440美元/噸；鐵礦砂價格更由4月6日低點46.7美元/噸，上漲34.6％至5月12日的62.88美元/噸。即使原物料價格在短時間內飆漲，尚未反應到實際的通膨統計上，卻已讓市場投資人心理七上八下。因為，今年起至4月中旬，以歐洲為首的已開發國家債券殖利率之所以會呈現趨勢向下，除了QE帶動外，更受到各界預先認定原物料價格必然持續走低的影響。也就是在可預見的未來，全球應沒有通膨問題，歐元區與日本等經濟較疲弱的經濟體，甚至還有通縮的問題。在通縮疑慮未確切消除之前，市場咸認ECB與日本央行（BOJ）還會不斷地加碼寬鬆貨幣政策。因此，在債券買盤源源不絕下，債券殖利率只跌不升的預期已經形成。然而，原物料價格的強勢反彈，無疑是給金融市場一記當頭棒喝，要眾人勿太快對通縮下結論，一切尚在未定之天。一面倒作多債市的交易開始出現回補，投資人奪門而出的結果，讓債市在過去3週上演極具戲劇性的崩盤情節，亦提供市場兩記重要的警示：一是相較於股市，債市可能是更需要擔心的風險所在，且比起經濟數據表現或主要國家央行的政策動向，通膨的變化反而是目前較可能引起債市波動的關鍵；二是執行過於一窩蜂的擁擠交易（crowded trade），必須再三考量、謹慎小心。因為近年來資訊交換越來越迅速，當共識形成時，價格走勢往往來的又猛又急，而在預期出現落差時，價格反轉的速度也相當驚人。就像今年以來的債市、美元與原物料價格，都曾出現這種與共識相左而相互踐踏的動盪。展望未來，無論是第2季國際原油市場正處在全年供需最鬆弛的時節，基本面並不支持油價持續向上突破；還是從中國最新的經濟數據看來，即使政府持續推出刺激政策，也無力改變經濟下行風險只增未減的事實，使基本金屬價格的漲勢缺乏基本面支撐，都在在顯示驅動短線原物料價格飆漲的因素已然消退，這波債市動盪也已接近短期尾聲而轉穩，第2季通膨預期亦不太可能會出現劇烈的變化。但若下半年原物料價格再度蠢蠢欲動，且臨近聯準會升息時點的話，屆時的債券市場就可能會成為全球經濟與金融市場最致命的弱點。
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